Lågräntepolitiken skapar zombies och skadar produktiviteten

Trenden i lågräntemiljön är att antalet zombieföretag ökar och överlever. Dessa lågproduktiva företag hade normalt konkurrerats ut om räntenivåerna legat högre. Det finns en överhängande risk för att en ökad överlevnad av zombieföretag motverkar strukturomvandlingen och leder till stagnation i ekonomin, precis som i Japan på 1990-talet. Då fortsatte japanska banker att hålla liv i zombieföretag, medan utlåningen till mer hälsosamma företag ströps. Det i sin tur hämmade deras investeringar, vinst- och produktivitetsutveckling.

Företag klassas som zombieföretag då de inte klarar att betala sina skulder med egna vinstmedel över en längre period. Internationell forskning visar att andelen zombieföretag ökat, och att en del av förklaringen är låga räntenivåer. Forskningen visar också att en ökad andel zombieföretag drar ned den potentiella tillväxten i hela ekonomin, då dessa företag har mycket låg produktivitet. De tar dessutom arbetskraft och kapital i anspråk som annars hade kunnat användas för mer produktiv verksamhet samt investeringar som kunde ha höjt produktivitetstillväxten i ekonomin.

Forskning vid Bank of International Settlements (BIS) visar att andelen zombieföretag har stigit från cirka 2 procent i slutet av 1980-talet till omkring 12 procent 2016, enligt en studie av 14 länder, inklusive Sverige. Studien visar dessutom att en allt lägre räntenivå efter varje lågkonjunktur från 1980-talet och framåt gradvis har minskat det finansiella trycket på zombieföretag att strukturera om verksamheten alternativt lägga ned då de saknar vinstmedel för att betala sina skulder. Sannolikheten för att zombieföretag kommer att överleva det närmaste året har stigit, från 60 procent i slutet av 1980-talet till 85 procent 2016.[2]

Andelen zombieföretag har ökat mer eller mindre i en rad OECD-länder, trots att deras produktivitet försämrats över tiden jämfört med företag som inte är zombies. Zombieföretagen bidrar alltså till den Nya normalen av låg potentiell tillväxt jämfört med tidigare decennier, eftersom de tränger undan investeringar i företag som skulle ha kunnat växa och bidra till att höja potentiell tillväxt i ekonomin.

OECD har i en forskningsrapport räknat fram att andelen zombieföretag i Sverige har ökat från 8,3 procent 2007 till 11,5 procent 2013 av den totala kapitalstocken. Visserligen är urvalet begränsat till 10 OECD-länder men av dessa var det bara Italien och Spanien, och möjligen Belgien, som uppvisade en större ökning (se figurer nedan).

Bland de 15 OECD-länder som studeras i rapporten har Sverige en högre andel zombieföretag än 7 av länderna. Sveriges andel zombieföretag ligger för övrigt nära genomsnittet, som 2013 låg på 11,9 procent i de 15 länderna. 

Forskning vid OECD[4] visar att om Sverige skulle få ned andelen zombieföretag till ett minimum ett enskilt år skulle det ha höjt nivån på multifaktorproduktiviteten i näringslivet med hela 0,9 procentenheter, se diagram nedan. 

Zombieföretagen karaktäriseras av att sakna förmåga och även incitament för att sträva mot att ligga i fronten vad gäller innovationer och konkurrenskraft. Normalt skulle denna typ av företag konkurreras ut av dem som ligger i fronten, men lågräntemiljön och ökad utlåning till zombieföretag håller dem under armarna och får dem att överleva längre. Mönstret går igen i flera länder efter finanskrisen, då lånekapital i allt högre grad allokerats till lågproduktiva zombieföretag.

Det har alltså blivit relativt lättare för lågproduktiva företag som saknar omvandlingstryck att överleva. Banker som ökat utlåningen till zombieföretag har också en tendens att låta dem överleva, för att undvika att själva redovisa förluster som skulle uppstå om zombieföretagen skulle gå i konkurs. Låga räntenivåer kan förstärka denna tendens hos långivare genom att de skapar incitament för ökat risktagande i utlåningen, vilket tenderar att öka andelen utlåning till lågavkastande zombieföretag.[5]

Studier visar också att det finns ett tydligt negativt samband mellan fallande räntenivåer och en ökad andel zombieföretag. Bilden nedan visar att andelen zombieföretag i 14 utvecklade länder ökat kraftigt sedan mitten av 1980-talet samtidigt som korta marknadsräntor fallit kraftigt och trendmässigt. Att de två kurvorna har rört sig i samma riktning är självfallet inget tillräckligt bevis för att det funnits ett orsakssamband eller, om så är fallet, i vilken riktning ett orsakssamband i så fall går. Statistiska test indikerar dock tydligt att fallande räntor faktiskt har varit en starkt bidragande orsak till den stigande zombieandelen de senaste decennierna.[6]

Ökad utlåning till zombieföretag leder normalt till att andelen dåliga lån ökar för finansiärerna (banker) och därmed minskar utrymmet för utlåning till övriga, mer produktiva företag. Forskning av OECD, baserad på data tillhandahållen av ECB visar att hälsosamma företag (alltså icke-zombies) fått det svårare att få banklån i sektorer som har en relativt högre andel kapital utlånat till zombieföretag[7]. BIS-studierna visar också att låga räntor har tryckt upp zombieandelen mest i sektorer där företagen är relativt mer beroende av extern finansiering. Sammantaget visar studierna att fallet i korta marknadsräntor med 10 procentenheter sedan 1980-talet förklarar 17 procent av ökningen i zombieandelen i urvalet av länder.

Sammanfattningsvis visar forskningen vid både OECD och BIS att då zombieföretag tar en allt större andel av produktionskapitalet i ett land leder det till att övriga, icke-zombieföretag, investerar mindre och anställer färre i sin verksamhet. Med andra ord blir icke-zombieföretag alltmer zombieinfekterade då de hålls tillbaka av ökade hinder för att få tillgång till kapital och arbetskraft. Dessutom trängs icke-zombies undan från kreditsystemet eftersom zombieföretagen sänker den genomsnittliga lönsamheten i ekonomin genom att pressa upp lönerna i förhållande till produktiviteten. Det betyder i sin tur att lönsamhetskraven på icke-zombies från kreditgivarna ökar.

Den relativt långa perioden av låga räntenivåer i många länder efter finanskrisen har lett till att andelen zombieföretag ökat i en rad länder, även i Sverige. Den ökade andelen zombieföretag drar ned den potentiella tillväxten i hela ekonomin, dels som en följd av att dessa företag har en mycket låg produktivitet och dels för att de tränger undan möjligheter för mer produktiva företag att expandera. 

Zombieföretag och Riksbankens målkonflikt

Dessvärre fångar inte rapporterna från BIS och OECD utvecklingen av zombieföretagen under de allra senaste åren. Vi kan heller inte i alla stycken särskilja den svenska utvecklingen utan är hänvisade till större urval av länder. Vi vet dock att Sverige redan under perioden 2007-2013 hade upplevt en betydande ökning av andelen zombieföretag. Vi vet också att Sverige har stuckit ut efter finanskrisen genom att Riksbanken fortsatt att bedriva en extrem räntepolitik, även om också ECB hållit fast vid minusräntan.

Detta implicerar med stor sannolikhet att andelen svenska zombieföretag har fortsatt att öka även efter 2013 (den senaste mätpunkten i OECD:s studier). Det implicerar också att Riksbankens – och andra centralbankers – extrema politik bidragit till det fortsatta fallet i produktiviteten under senare år. Centralbanker som Riksbanken och ECB har även på sistone signalerat att den extremt låga räntan kommer att bestå under lång tid framöver. Det betyder i sin tur att penningpolitiken fortsätter att förstärka Den Nya Normalen och riskerar att fånga Sverige och andra länder i den Japanska fällan.

Blickar vi framåt är det uppenbart att många av världens centralbanker står inför en allvarlig målkonflikt i takt med att den långa återhämtningen efter finanskrisen nu slutligen håller på att brytas:

• Fortsatta försök att med extremt låga räntor stimulera ekonomins efterfrågesida i ett försvagat konjunkturläge – i detta läge en fåfäng ansträngning att pressa upp inflationen mot målet, leder obönhörligen till
• att den fallande produktivitetstrenden förstärks, att tillväxtpotentialen försämras och att förutsättningarna för framtida välståndsökningar eroderas.

Mycket fokus har på sistone riktats mot de förmodade negativa effekterna av den ihållande svaga kronan. Argumenten har varit av zombiekaraktär: en långsiktigt svag krona sänker konkurrens- och omvandlingstrycket i ekonomin och därmed produktiviteten. Detta argument var för övrigt vanligt under den fasta växelkursregimen, där många befarade att de återkommande devalveringarna invaggade exportföretagen i en Törnrosasömn. Visserligen kan det ligga något i detta argument men det är ändå en väsensskillnad mellan konkurrensdevalveringar och en marknadsdriven kronförsvagning: vilken dag som helst kan kronan börja stärkas igen vilket företagen måste ta höjd för.

Det är således inte i första hand den svaga kronan – som visserligen till stor del speglar penningpolitiken – utan lågräntepolitiken som hotar produktivitet och tillväxtkraft.

Kontakt

[2] Se BIS Quarterly Review, September 2018, Ryan Banerjee och Boris Hofmann, “The rise of zombie firms: causes and consequences”. Andelen zombieföretag här utgår från den breda definitionen av zombieföretag, dvs. företaget ska vara minst 10 år gammal och  inte kunnat täcka sina skulder med vinstmedel från verksamheten under tre år i följd.

[3] Zombieföretag definieras här enligt följande: Företag minst 10 år gamla och som inte kunnat betala sina skulder med sina vinstmedel under tre på varandra följande år.

[4] Adalet Mc Gowan, Andrews och Millot, ”Insolvency Regimes, Technology Diffusion and Productivity Growth. Evidence from Firms in OECD Countries”, OECD Economics Department Working Papers 2017.

[5] Se vidare Borio och Hoffman (2017): ”Is monetary policy less effective when interest rates are persistently low?”, BIS Working Papers, no. 628.

[6] BIS Quarterly Review, The rise of zombie firms: causes and consequences, September 2018.

[7] Andrews och Petroulakis (2017): “Breaking the Shakles: Zombie Firms, Weak Banks and Depressed Restructuring in Europe”, OECD, WP No 1433, 2017.