Ingen respit för Riksbanken

Publicerad 14 juni 2018 Kontaktperson: Mats Kinnwall

Riksbanken kan tacka stigande oljepris och försvagad valutakurs för inflationen. De grundläggande samband mellan resursutnyttjande och inflation som centralbankerna tidigare i stort sett kunnat förlita sig på har brutit samman. Detta har i sin tur gjort att penningpolitiken alltmer påminner om ett skepp som driver vind-för-våg utan ankare.

En ytlig betraktelse av dagens inflationsdata skulle kunna ge intrycket att Riksbanken nu kan börja andas ut: Inflationen mätt enligt KPIF, det mått som den svenska centralbanken föredrar att fokusera på var 2,1 procent i maj, något över målet och Riksbankens prognos. KPI-F visar samma prisutveckling som KPI, men utan direkta effekter av ändrad penningpolitik. Riksbankens penningpolitik påverkar KPI genom ändrade räntesatser på hushållens bostadslån. KPIF har från september 2017 ersatt KPI som målvariabel för Riksbankens inflationsmål.

Djävulen sitter emellertid i detaljerna och dessa är delvis oroande för Riksbanken. Rensat för energi uppmättes inflationen endast till 1,5 procent och där har den legat spikad under hela året. Vi kan också notera att tjänstepriserna, som i större utsträckning speglar inhemskt resursutnyttjande även om tjänsteproduktion blivit alltmer exponerad för internationell konkurrens, bromsade kraftigt: från 2,3 procent i april till 1,7 procent i maj. Intressant att notera är att tjänsteinflationen så sent som i oktober 2017 var hela 3,6 procent (se bilden ovan till vänster).

Huvudorsaken till att inflationen drivit upp till och t o m något över inflationsmålet de senaste månaderna står att finna i globala faktorer utanför nationella centralbankers kontroll. Oljepriser har således stigit med över 60 procent sedan förra sommaren vilket pressat upp bensinpriset med ca 15 procent, Visserligen har Riksbanken även bidragit till inflationsuppgången men kanalen har varit valutakursen: kronan har försvagats med ca fem procent i effektiva termer sedan i höstas (se bilden ovan till höger).

Lågt tryck även i Tyskland

Tyskland visar också lågt underliggande inflationstryck. Visserligen har konsumentpriserna sammantaget tryckts upp genom stigande energipriser även här. KPI totalt för Tyskland ökade med hela 2,2 procent i maj, upp från 1,6 procent i april. Majsiffran var därmed den högsta sedan hösten 2011 och men exkluderas energi- och livsmedelspriser låg inflationstakten på 1,5 procent i maj. Den har pendlat någon tiondelsprocentenhet upp och ned från 1,5 procent sedan november i fjol.

Dags för normalisering?

Vän av ordning frågar sig om det inte trots allt är dags att överge krispolitiken – negativ styrränta och ett innehav av statsobligationer motsvarande närmare hälften av utestående stock – när nu KPIF-inflationen legat på eller över målet åtta av de senaste 14 månaderna? Av ovan nämnda skäl är svaret ”knappast”, eftersom det är uppenbart att inflationen drivits av faktorer som ligger utanför Riksbankens kontroll och/eller kan riskera vara övergående.

Däremot finns det som nämnts inte mycket som tyder på tilltagande inhemskt pristryck. Inte heller löneutvecklingen ger särskilt mycket råg i ryggen till Riksbanken, löneökningarna hackar fram i en takt kring 2,5 procent och gällande avtal signalerar ingen kraftig acceleration de närmaste åren (se bilden nedan).

Penningpolitik utan ankare

Den senaste tidens dataskörd understryker de utmaningar som världens centralbanker ställts inför de senaste åren. Vi har tidigare uppmärksammat hur de grundläggande samband mellan resursutnyttjande och inflation som centralbankerna tidigare i stort sett kunnat förlita sig på brutit samman. Detta har i sin tur gjort att penningpolitiken alltmer påminner om ett skepp som driver vind-för-våg utan ankare.

Varje rättrogen centralbank vet att ”penningpolitiken verkar med betydande fördröjning”, under inflationsmålets tidiga skede brukade Riksbanken tala om maximal effekt efter 18-24 månader. Det betyder i sin tur att man, för att undvika att hamna ur fas, behöver basera dagens penningpolitiska beslut på ledande indikatorer för framtida inflation. Den självklara kandidaten har traditionellt varit inhemskt resursutnyttjande, där arbetslösheten är en hyfsat god approximation. 

Samtidigt kan inte centralbanken helt bortse från aktuell inflation i sina beslut eftersom utfallen kan påverka inflationsförväntningarna och därmed indirekt också framtida inflation. Bilderna ovan visar att även Riksbanken i stort sett agerade enligt detta enkla recept under inflationsmålet första fas, fram till sommaren 2014. Man kan illustrera Riksbankens ”politikregel” genom en enkel regression, där reporäntan förklaras av arbetslöshet och KPIF-inflationen. (rr=konstant+0,26*π-1,1*u)

Det betyder att under perioden 2000-juni 2014 ledde en procentenhet högre inflation (π) till ca ¼ procentenhet högre reporänta (rr) medan en procentenhet högre arbetslöshet (u) ledde till drygt en procentenhet lägre reporänta. Bilden nedan visar hur väl vår modell förklarar Riksbankens beteende innan juni 2014.

De senaste fyra åren har dock Riksbanken helt kopplat loss från sin tidigare ”politikregel”. Det är för övrigt knappast en tillfällighet att Riksbankens beteende ändrades drastiskt i juni 2014, då Finansinspektionen fick det formella uppdraget att ansvara för makrostabiliteten. Detta gav Riksbanken utrymme att helhjärtat satsa på att uppfylla inflationsmålet och två sina händer över skuldsättning, fastighetspriser, etc.

Bilden ovan visar hur reporäntan ”borde ha utvecklats” givet att Riksbanken hållit fast vid sin politikregel. Reporäntan skulle i så fall ha börjat höjas i mitten av 2014 för att idag ha nått ca 3,5 procent. I praktiken har Riksbanken gått i diametralt motsatt riktning. Som framgår av bilderna ovan fortsatte Riksbanken att kraftigt sänka reporäntan under 2016-början av 2016 trots att arbetslösheten föll kraftigt och inflationen i grunden fluktuerade i intervallet 1-2 procent.

De senaste åren har man visserligen hållit reporäntan konstant men istället köpt mycket stora volymer statsobligationer i syfte att stimulera ekonomin ytterligare. Samtidigt har arbetslösheten fortsatt att falla och inflationen i stort sett återvänt till målet.

Vind-för-våg eller ankrad vid ECB?

Försöker vi beskriva Riksbankens beteende med en enkel ”politikregel” baserad på data för perioden 2014:6 till idag blir resultaten helt orimliga, de pekar på att Riksbanken reagerar med högre ränta på stigande arbetslöshet och lägre inflation vilket naturligtvis är nonsens. Slutsatsen är istället att Riksbanken de facto inte längre fokuserar på vare sig inflationen eller arbetslösheten.

Det är således inte korrekt att beteckna Riksbanken som ”inflation nutters” som man ibland kan höra i debatten, den svenska centralbanken springer inte iväg på enskilda inflationssiffror. Inte heller reagerar man på mätare av resursutnyttjandet vilket kan vara logiskt eftersom dessa numera saknar signalvärde för framtida inflation.

Problemet med dagens situation är att det i grunden är omöjligt att avgöra vilka bevekelsegrunder Riksbanken faktiskt har för sina beslut. Det fanns en tid då många gjorde bedömningen att en normalisering av politiken sannolikt skulle inledas den dagen då inflationen hade nått målet och stannat där under en viss tid. Nu kan vi konstatera att så inte blev fallet. Uttalanden från Riksbankens företrädare (T ex Per Jansson, DI, 21/5-18) bekräftar också att man inte nöjer sig med en måluppfyllelse orsakad av en svag krona, utan att det krävs ett inhemskt pristryck. I det perspektivet kan inte dagens inflationsstatistik kännas helt bra för Riksbanken.

Eftersom man uppenbarligen i stora delar har förlorat möjligheterna att påverka inflationen via inhemskt resursutnyttjande återstår inte många andra instrument än valutakursen, hur mycket Riksbanken än önskar sig något annat. Det betyder i sin tur att man i mångt och mycket tvingas triangulera på andra centralbankers penningpolitik. De senaste åren är det också uppenbart att den svenska centralbanken ersatt inhemska indikatorer och övergivit sin tidigare ”politikregel” och istället använt ECB:s politik som ledstjärna (se bilden ovan). Det är för övrigt slående hur nära kopplad reporäntan varit till ECB:s styrränta, inte bara på sistone utan under hela perioden.

Med tanke på de tydliga tecknen på avmattning i Eurozonen på sistone är det i högsta grad osäkert när ECB känner sig mogen att börja sin normalisering. Även om bästa gissningen fortfarande är att detta kommer att ske försiktigt i slutet av detta år/början av 2019 är det långt ifrån uteslutet att man inte hinner börja innan nästa lågkonjunktur. Därmed inställer sig också frågan om Riksbanken kommer att börja plocka bort stimulansen innan det är dags att pumpa in mer bränsle?!

Mats Kinnwall, chefekonom Teknikföretagen